在经济结构调整、技术变革创新的大背景下，我国钢铁制造业企业进行了数次并购重组，旨在推进供给侧结构性改革，实现企业优化转型，在化解产能过剩矛盾的同时，为新常态经济高质量发展奠定基础。宝山钢铁股份有限公司（以下简称宝钢）与武汉钢铁集团公司（以下简称武钢）两大钢铁企业的成功合并，取得了协同效应，为同产业链下企业的并购提供了范本，为钢铁行业去产能树立了标杆。本文通过宝钢吸收合并武钢的案例剖析，从内部和外部两方面分析企业并购的动因，以期为其他并购行为提供参考。

一、宝钢、武钢合并案例介绍

宝山钢铁股份有限公司于2000年12月12日IPO成功，截至2017年3月底，宝钢的注册资本为221亿元，流通股股数2 210 265.69万股，在世界钢铁行业排名比较靠前，发展潜力大。

武汉钢铁集团公司成立于1955年，是仅次于宝钢的第二大钢铁上市公司，以先进的钢铁生产流程著称。2016年6月26日，宝钢、武钢停牌，宣布开始合并，具体过程如表1所示。

此次宝钢选择吸收合并武钢的目的在于保障双方股东享受平等待遇。换股价格的确定以合并公告日前90个交易日平均股价的90%（宝钢、武钢每股分别为4.60元、2.58元）为准，以此确定换股比例为0.56︰1。此次合并中宝钢向武钢发行股数总额为56.53亿股，合并完成后，上市公司股份总数为221.19亿股，宝钢集团持股比例为52.20%，武钢集团持股比例为13.51%。并购完成，宝钢控股股东维持不变，未引起实际控制人变化，对于武钢来说，法人资格消失，且股份退市。

表1 宝钢、武钢合并进程表数据来源：根据公司年报披露整理时间 事件双方分别发布停牌公告，宣布正在筹划战略重组事宜双方股票继续停牌，停牌时间不超过一个月双方相继发布半年报国务院国资委通过了宝钢、武钢重组方案，并于9月初上报国务院双方确定重组方案为换股吸收，宝钢向武钢股东发行A股国资委实施联合重组，合并成立“中国宝武钢铁集团有限公司”宝钢对《吸收合并报告书》的有关问题做进一步说明和补充披露双方分别召开股东大会，以99.5%以上的赞成票通过吸收合并方案宝钢集团更名，中国宝武钢铁集团 （简称宝武钢铁）正式成立换股合并计划已获双方股东会通过宝武钢铁在上海总部揭牌成立武钢股份退市合并完成，新增股份同日上市

二、合并方式的选择分析

合并方式主要有现金合并和换股吸收合并两类。企业在选择合并方式时，应以实际经营状况为准，以实现企业价值最大化与股东权益最大化为目标，同时还要考虑企业的资产结构、负债情况、资金流动性、股权结构与控制权以及收益与税收等因素。

假如本次合并以现金方式来支付，那么宝钢仅在A股市场就要向武钢股东出资购入1 009 378万股普通股，以武钢停牌之前的收盘价2.76元/股的换股价格计算，最终需向武钢的股东支付现金约276.59亿元。由下页表2可知，2015年与2016年宝钢的现金流量净额合计为-14.4亿元，且现金净增加额合计为-18.177亿元，不足以弥补现金流短缺，很难达到现金支付相关要求；宝钢如果以举债方式进行现金支付，将会对宝钢的现金流以及之后的发展带来很大影响。因此，宝钢未选择现金支付方式。宝钢、武钢以换股吸收合并的方式进行，在很大程度上可以避免现金支付合并所产生的问题，如资金链断裂等可能性。另外，采用换股方式合并后，宝钢未来的现金流也将保持较为稳定的状态。因此，选择换股吸收合并方式是宝钢的最佳选择。

表2 宝钢集团现金流量简表 单位：亿元数据来源：同花顺数据中心现金流量净额项目 2015年 2016年经营活动产生的现金流量净额 212 164投资活动产生的现金流量净额 -217 -178筹资活动产生的现金流量净额 -11.2 15.8现金及现金等价物净增加额 -21.82 3.65

三、合并动因分析

（一）内部原因

1.财务动因。宝钢、武钢采取吸收合并的财务动因可以从以下几个方面进行分析。

（1）资产规模和盈利能力分析。资产规模是指企业拥有或控制的总资产额或者固定资产额。盈利能力是企业赚取利润的能力。表3列示了宝钢和武钢2012—2015年有关资产规模和盈利能力的主要财务指标。由表3可知，宝钢的资产规模从2011年到2015年间持续增长，但受经济形势的影响，增长幅度较小，而武钢的资产状况表现得不稳定，且低于宝钢。盈利方面，受钢铁市场影响，宝钢与武钢的营业收入与营业利润并不理想，且随着企业的发展，宝钢、武钢营业收入的差距逐渐拉大。从净利润来看，2015年受行业经济下滑影响，宝钢、武钢净利润下降明显，2015年，武钢的净利润为-75.15亿元，成为二级市场亏损最严重的企业。依据2015年行业数据可知，钢铁行业的营业收入与净利润均值分别为740亿元、2.54亿元，武钢的营业收入与净利润都在行业均值之下，面临严峻的财务困境。宝钢的经营状况良好，营业收入与净利润都远超行业平均水平。2016年上半年，我国市场形势好转，国际钢铁价格回升，大多数企业经营情况好转，利润增加，但武钢的盈利却并未出现明显的好转，经营较为困难，面临企业破产危机，这为宝钢选择换股吸收合并武钢创造了契机。

（2）偿债能力分析。偿债能力是指企业偿还债务的能力，其强弱决定着企业能否健康生存和发展。由表4可知，宝钢的资产负债率近几年一直保持在45%左右，财务状况相对较稳定，表明宝钢运用外部资本的能力较强；而武钢的资产负债率在2012年到2015年基本呈逐年递增趋势，2015年达到69.73%，远高于行业均值58.79%，过高的资产负债率大大增加了武钢的财务风险和经营风险。2016年6月底，武钢的流动负债率超过80%，企业财务风险急增，给企业发展带来巨大的隐患。在此形势下，宝钢、武钢进行合并重组已经成为必然。

表3 宝钢、武钢合并前资产规模和盈利能力主要数据数据来源：东方财富网2012年 2013年 2014年 2015年宝钢总资产（亿元） 2 208.76 2 266.68 2 286.53 2 341.23营业收入（亿元） 1 915 1 900 1 878 1 641营业利润（亿元） 31.1 76.8 76.4 17.6利润总额（亿元） 127 80.1 82.8 17.6净利润（亿元） 99.6 60.4 60.9 6.46净资产收益率（%） 9.52 5.29 5.16 0.9总资产净利率（%） 4.68 2.74 2.68 0.31武钢总资产（亿元） 987.28 946.76 960.64 944.56营业收入（亿元） 916 1 015 994 583营业利润（亿元） -3.75 2.7 11.6 -79.34利润总额（亿元） 1.2 6.1 15.5 -78.8净利润（亿元） 0.41 5.83 12.9 -75.1净资产收益率（%） 0.59 1.19 3.18 -23.28总资产净利率（%） 0.04 0.46 1.36 -7.88

表4 宝钢、武钢合并前偿债能力主要数据数据来源：东方财富网2012年 2013年 2014年 2015年宝钢总资产（亿元） 2 208.76 2 266.68 2 286.53 2 341.23总负债（亿元） 1 011 1 067 1 044 1 120资产负债率（%） 45.26 47.03 45.68 47.83流动比率 0.83 0.82 0.83 0.76武钢总资产（亿元） 987.28 946.76 960.64 944.56总负债（亿元） 620 750 595 659资产负债率（%） 62.77 60.78 61.92 69.73流动比率 0.49 0.47 0.64 0.7

综上所述，2012—2015年宝钢的盈利能力和市场价值都要高于武钢，宝钢和武钢作为我国规模较大的钢铁企业，合并一方面可以满足其行业扩张的需要，另一方面可以在财务方面实现优势互补，提高总体的盈利能力，降低财务风险，以达到财务协同效应。

2.经营管理动因。

（1）资产周转效率分析。如表5所示，2012—2015年宝钢的存货周转率呈缓慢上升趋势，表明宝钢在存货管理和销售方面有所提升，企业获利能力增强。武钢从2012年到2015年，存货周转率先增后减，说明存货回收速度变慢，管理效率变低，存货占有资金增加，盈利能力下降。

表5 2012—2016年存货周转率对比数据来源：东方财富公司 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年宝钢 5.35 5.74 5.84 5.93 5.46武钢 5.26 6.85 7.83 5.25 -

由下页表6可知，2012—2016年宝钢的应收账款周转天数平均在20天左右，变化幅度小，一直保持稳定增长趋势，这表明宝钢的资金流动性较为稳定。2012—2015年武钢的应收账款周转天数变化幅度较大，说明企业资产周转效率低，经营管理不善。当然，这也有可能是两家企业采取不同的收款政策造成的，若宝钢、武钢合并，两家企业可以整合优质客户并相互交流彼此的收款经验，确定较为合理的收款政策。

表6 2012—2016年应收账款周转天数对比数据来源：东方财富公司 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年宝钢 14.62 18.80 20.48 21.11 19.00武钢 0.62 9.46 21.78 62.86 -

（2）企业经营战略分析。经营战略是企业在复杂的市场环境下，对持续性与长远发展所做的顶层规划，是基于企业和环境关系协调的背景，充分利用企业发展过程中存在的机会，合理调整企业结构与资源，从而实现业务目标。宝钢在环境经营战略方面，一是降低钢铁生产产业链过程中对环境的破坏，降低产品生产成本，建立绿色的产品生产线，二是加快研发节能环保型产品，提升产品的附加值；在国际化经营战略方面，通过与国外企业的合作，实现资源共享，共同发展。武钢在近些年的发展中，由于经营战略不当，增加了被收购的可能。2004年邓崎琳接手武钢后，展开了一系列扩大企业规模的并购活动，在国内兼并重组鄂城钢铁、柳钢、昆明钢铁等企业，在国外投资了8座矿山，导致内部资金运转困难，加之受全球经济危机的影响，武钢巨额亏损，资不抵债，面临破产危机。

由以上分析可知，武钢的经营业绩不佳，企业内部经营管理效率低，经营战略运用不当。而宝钢在存货及应收账款方面稳定增长，经营管理较好，前景可期。宝钢采取换股吸收合并武钢，一方面，可以节约合并成本，另一方面，可以使宝钢在保持正常经营的状态下对武钢进行合并。

（二）外部动因

1.产能过剩推动整合。我国钢铁产能2008年为6.60亿吨，2015年上升到12亿吨。随着全球经济下行，相应的钢铁产能利用率却呈下滑态势，由2008年的75.80%下降到2015年的66.99%，导致产能与产能利用率不匹配，钢铁行业利润上升空间受限。2016年，国务院发布的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出，全国的粗钢产能在5年内压减1至1.5亿吨。钢铁行业作为我国制造业的命脉，必须担负起去产能的试点工作，而宝钢、武钢的合并符合这一现实要求。

2.国家政策推动整合。随着宏观经济下行压力加大，需要通过政策调整引导整体规划，实施战略转变，进行强强联合，来改善我国钢铁行业现状，解决产能过剩这一问题。2015年《钢铁产业调整政策》的出台推动了宝钢、武钢的并购重组，使其成为国企改革进程中激发国有资本活力的试金石，为供给侧改革背景下更多并购重组树立了行业标杆，进而优化调整钢铁行业结构。

3.市场集中度较低推动重组。市场集中度能够反映行业的结构优化程度，一定程度上体现了行业的稳定性和企业竞争力。2016年9月，国务院发布的《关于推进钢铁产业并购重组处置僵尸企业的指导意见》要求，到2025年，中国钢铁产业60%—70%的钢产量要集中在10家左右的大集团内。该大集团包括3家—4家8 000万吨级的钢铁集团，6家—8家4 000万吨级的钢铁集团和若干专业化钢铁集团。目前，我国钢铁行业存在“小、松、散”的状况，为提升市场集中度，并购重组是最佳选择。对内，能够使资源充分整合，对外，能够形成市场的协同效应，同时提升企业重组的社会效益、经济效益，从而促进钢铁行业组织结构优化。

四、结论

在继续深化供给侧结构性改革的同时，我国钢铁企业并购重组面临更多的机遇和挑战。宝钢、武钢的并购重组，使得我国规模较大的两家钢铁公司达成资源整合，在成本端占领突出优势。从长远看，企业在并购重组时需要全面、系统地考虑并购整合的必要性及并购成效，而并购的成效又与并购方式的选择及并购动因密不可分，因此，本文首先分析了宝钢、武钢的并购方式，然后从内部、外部两方面对宝钢、武钢的并购动因进行了分析，分析表明，宝钢选择吸收合并武钢是武钢财务绩效低下、经营管理不佳等内部原因和钢铁行业产能过剩、国家政策推动、市场集中度低等外部环境共同作用的结果。宝钢、武钢在未来的发展中，能否实现绩效改善、产业结构调整、提高核心竞争力等初始目标，还有待继续考察与探究。

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文章来源：宝钢技术 网址: http://bgjsqk.400nongye.com/lunwen/itemid-48668.shtml

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